工业：库存增速回落，生产端维持弱势平稳

　　投资：地产投资将迎来拐点，基建托底明显

　　消费：新标提振汽车消费，消费强势或不易持续

　　进出口：进出口持续负增长，内需仍未见起色

　　金融货币：信用分层现象显著，社融结构不佳

　　物价通胀

　　6月CPI同比2.7%与5月持平，食品价格同比上升与非食品价格同比回落形成对冲：6月份食品分项同比继续小幅上升0.6个百分点至8.3%，非食品分项同比继续小幅下滑0.2个百分点至1.4%。其中，食品分项的继续上涨主要受到猪肉、鲜果的共同推动：猪肉价格环比继续上涨3.6%，同比增速上升2.9个百分点至21.1%；鲜果价格环比上涨5.1%，较上月回落5个百分点，但低基数使其同比增速大幅上升16个百分点至42.7%。非食品分项中，交通通信类是拖累价格下跌的主要因素，6月环比较上月下滑0.7个百分点至-0.7%，同比较上月下滑1个百分点至-1.9%；6月发改委两度下调成品油价格，致使交通通信的燃料价格分项显著走低。

　　6月份PPI同比增速下滑0.6个百分点，环比增速也结束连续三个月的正增长，其中生产资料价格环比下跌0.4%是主要拖累，生活资料价格环比与上月持平。从行业上来看，石油天然气开采、石油及核燃料加工、黑色金属冶炼业环比增速均由正转负，分别录得-3.9%、-1.9%、-1.3%；从变化率来看，石油相关行业环比增速降幅相对较大，石油天然气开采、石油加工炼焦及核燃料加工分别下滑8.1、3.7个百分点，这无疑是受到近期国际油价增速大幅下跌的负面影响。

　　随着下半年房地产投资后继乏力、制造业投资受挤出和利润压制、外需与贸易摩擦拖累出口，国内经济下行压力将再度显现，国内经济需求端疲弱可能导致工业品通缩压力的进一步增大。此外，近期监管层对黑色金属期货炒作的关注度提升，唐山限产不及预期，预计黑色金属价格未来也存在下行压力。短期看，预计7月PPI环比-0.1%，同比增速进一步下行至-0.3%。

　　当PPI从下上穿CPI时，表明经济正在走向扩张（如2003年）；当两者同时向下，PPI从上下穿CPI时，PPI-CPI剪刀差为负且逐渐扩大，表明经济正在走向衰退，负值越大表明衰退的程度越深（如2008年和2010年）。自2018年12月起，PPI-CPI剪刀差已跌为负并连续7个月走阔。从后续趋势看，CPI在猪肉价格的助推下仍有一定向上压力，水果、油价等分项的回落可能使其后续走势较为温和，但预计不会出现大幅下跌；PPI受大宗商品整体弱势、国内生产动力与投资需求偏弱的限制，进一步下行的概率较大。因此，年内我们将看到PPI-CPI负裂口继续扩大，这可能意味着从物价搭配角度看，经济未来的前景并不容乐观。

　　图 CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 PPI同比和环比走势

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　　工业生产

　　在煤炭价格回升的背景下，1-5月采矿业利润同比4.7%，较1-4月改善5.4个百分点；公用事业利润增长9.6%，改善1.6个百分点。而消费等制造业终端需求增速企稳，利润同比降幅收窄0.6个百分点至4.1%。具体细分行业中，更偏向终端消费需求的电子设备制造和电气器械等行业营收增速回升较为明显，带动累计利润同比分别边际改善至-13%和15.9%。展望后续月份，上中游行业盈利的企稳和进一步改善或有赖于基建投资增速的逐步回升，而减税降费对企业盈利预期的稳定作用和对商品消费的促进作用，则有望令下游行业利润增速逐渐回暖。

　　1-5月工业企业资产负债率持平于56.8%，采矿业下降较明显，制造业小幅加杠杆，但总体符合季节性特征。分所有制来看，国企、私企杠杆率整体平稳。当前流动性较为充裕、信用环境整体偏松的背景下，预计后续企业杠杆率整体平稳或小幅改善。

　　企业产成品库存增速回落至4.1%，较1-4月下降0.8个百分点。主因短期需求相对稳定但供给短期较弱带来的被动去库现象，后续需求预计缓慢改善背景下企业主动补库动机或上升，库存增速大幅下行的空间有限。减税降费有助于稳定利润率，商品消费预计改善基建投资增速回升工业需求预计稳定增长，企业盈利有望改善。短期看，利方面减税降费预计有望令企业利润率稳中边际改善。量方面，预计下半年国内商品消费需求有所改善，基建投资增速亦有望回暖，工业企业整体需求预计保持较为稳定。

　　图 工业增加值同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 制造业PMI指数

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　　图 工业企业利润

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　　投资

　　中国1-6月城镇固定资产投资累计同比5.8%，预期5.5%，前值5.6%。主要亮点在于制造业投资回升0.3个百分点至3%，增速连续两个月回升。基建投资增速触底回升，1-6月累计同比4.1%，较前值提升0.1个百分点。国务院允许地方政府专项债券作为重大项目资本金，增强了专项债的杠杆效应，为基建投资提供了更多资金来源。目前专项债可用额度不多，而基建增速并未有显著提升，不排除后续专项债扩容的可能。房地产投资保持下行趋势，1-6月房地产开发投资累计增速为10.9%，较上月回落0.3个百分点。当前经济转型的基调未变，房地产政策不会有明显松动，土地成交面积持续下滑，预计下半年房地产投资仍将继续下行。

　　图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

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　　图 房地产销售同比增速（%）

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　　图 商品房库存指数

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　　消费

　　6月份社会消费品零售总额同比增长大幅回升至9.8%（实际增长为7.9%，名义增速前值为8.6%，去年同期为9%）。整体消费增长环比改善十分显著。主要原因是“国六”新标的影响促使汽车促销力度加大以及“618”促销活动增加对汽车及其他可选消费商品的消费增长的推动。仅汽车类销售增长拉动了社会消费品零售总额增长约1.6个百分点。从居民收入和消费支出方面看，城镇和农村居民的收入和支出累计增速较一季度均出现了不同程度的回落，但农村居民回落快于城镇居民。考虑到政策方面个税减税及社保降费的政策效果逐步显现，预计下半年对居民收入端有一定的支撑。整体来看，考虑到基数效应和政策效果的逐步显现，虽然单月增速大概率回落，但增速预计会逐步趋稳。

　　图 社会消费品零售增速（%）

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　　图 大类商品零售额当月同比增速（%）

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　　进出口

　　6月以美元计算进口增速由5月的-8.50%小幅回升至-7.30%。进口增速总体有小幅回升但是维持负值的原因预计有二：第一、欧俄同比双高峰，强力拉动进口同比。欧洲6月进口同比收于8.55%，远高于前值1.85%，为19年开年高峰，一定程度上拉动了整体的进口同比数据。第二、内需偏弱，经济环境疲软。内需数据方面，6月我国PMI数据维持49.4不变，其中PMI进口分项数据持续下跌至46.80（前值47.1），反映了我国内需偏弱的局势；

　　外部环境压力仍然很大，维持出口压力大的判断不变。中米贸易战虽然有所回暖，但是报复性征税已然落地，必然对出口造成实质性影响。抢出口热潮退却，全球经济增速放缓导致大环境略有恶化，加之去年同期的高基数影响，出口预计持续下滑。

　　进口方面，6月的经济数据虽然单月有所反弹，但经济的先导指标，房地产销售、土地购置面积、PMI等都在下行，外围经济环境不佳，金融数据虽然总量回升，但结构较差，中长期贷款仍然较弱，近期监管层针对房地产行业再度施加压力，房地产行业资金面临压力。从消费来看，6月单月消费回暖主要是汽车消费回暖，主因“国五”换“国六”清库存导致。从二季度的整体经济、金融、物价等数据看，内需回暖力度依旧相对较疲弱，而中米贸易谈判仍然悬而未决，预计三季度进口数据将维持负值区间。

　　图 进出口增速

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　　图 进出口金额（亿美元）

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　　金融数据

　　6月新增信贷1.66万亿，同比少增1800亿，分结构看：1）企业中长贷新增3753亿，同比小幅少增248亿，较4-5月偏弱态势似有所改善，但考虑到去年6月中长贷本身大幅偏低，这一新增规模仍然偏弱；2）企业短贷同比多增1816亿，票据融资同比则少增1985亿，两者合计较18年小幅少增，但考虑到基期企业短期融资较高，6月信贷结构实际上仍延续了此前的企业短期融资高增的局面。3）居民中长贷同比小幅多增224亿，房地产销售平稳但没有明显反弹。4）非银贷款同比少增1809亿，或与流动性分层之下银行对非银风险偏好下降有关，预计为短期扰动。

　　6月新增社融2.26万亿，同比多增逾7700亿，高于我们的预期。分结构看：1）前期节奏偏慢的地方政府专项债发行放量，6月新增3579亿，同比多增达2560亿，专项债预计对下半年基建投资形成一定支撑。2）表外融资维持小幅收缩趋势，低基数下对社融增速形成推升，6月委托贷款、未贴现票据分别减少-827亿、-1311亿，信托贷款小幅增加15亿，表外融资三项合计减少2123亿，同比少减达4791亿。3）企业债净融资1290亿，同比基本持平。受前两大因素推动，6月社融存量增速回升0.3个百分点至10.9%。

　　6月M2增速再度持平8.5%，M1增速回升1个百分点至4.4%。结构性来看，6月非金融企业存款、居民存款同比多增6154亿、397亿，构成M1和M2增速支撑项，显示企业预留活期款项，投资经营活动或边际改善；但财政存款同比少减1832亿元，对M1和M2造成抵减。随着专项债发行加速，预计后续广义财政支出节奏仍将维持相对较快增速，M2增速亦有望小幅回升。但地产需求增速偏弱趋势下，货币政策传导效率降低，M2改善幅度预计小于此前货币扩张阶段，不应期待“大水漫灌”。

　　综合来看，6月新增信贷低于预期、社融高于预期，更多由银行对非银风险偏好短期下降、地方政府专项债融资放量等因素所致，而实体企业中长期融资仍然偏弱。展望3季度，预计企业中长期贷款尚难出现趋势性改观，但专项债放量仍将持续，叠加表外融资降幅边际趋稳，低基数下或支撑未来几个月社融存量增速进一步上行至11%-11.5%；但受口径的结构性特征影响，社融增速回升幅度将大于整体信用环境，M2增速回升幅度预计相对较小。融资结构同时显示，未来数月制造业投资或维持低增长，而基建投资增速有望小幅改善。

　　图 社会融资规模（亿元）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 新增人民币贷款（亿元）

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　　图 M0、M1、M2同比增速（%）

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　　银河期货

责任编辑：宋鹏