央行数字货币与货币政策
2020-04-03 19:55 文章来自: 人大金融科技研究所 收藏(0) 阅读(901) 评论(0)

近年来,人们对央行数字货币(CBDC)的兴趣有所上升。国际清算银行支付与市场基础设施委员会和市场委员会最近完成了关于CBDC的研究,分析它们对支付系统、货币政策执行和传导以及对金融系统的结构和稳定的潜在影响。中国人民大学金融科技研究所(微信ID:ruc_fintech)对其中货币政策相关部分进行了编译。

作者 CPMI&MC

编译 贺涵

来源 BIS

引言

CBDC的发行对货币政策的实施和传导的影响,直接关系到CBDC的使用范围有多广,能否获得有吸引力的报酬。发行CBDC的货币政策论据包括,可能加强政策利率对货币市场和存款利率的传递,并有助于缓解零利率(或有效的)下限约束。这些论点应该仔细考虑。目前尚不清楚政策利率的传递是否需要加强,建立CBDC也可能给货币政策带来新的风险。此外,在许多情况下,现有的工具可以实现相同的目标。虽然货币交易对手方和一些非货币交易对手方已经可以使用中央银行数字货币,本文仅涉及更广泛地使用CBDC所带来的货币政策方面的影响。

研究要点

CBDC的发行可能不会改变货币政策执行的基本机制,包括央行对公开市场操作的使用。CBDC推出了一种新的央行货币,其需求(如现金)将需要得到满足。CBDC也不一定会影响央行在选择货币政策执行技巧(如依赖购买证券或与银行进行信贷操作)时的自由裁量权,以及资产的期限、流动性和信贷风险。然而,如果流入CBDC的资金规模变大,而不像在金融压力时期那样与实物钞票的下跌相抵消,就可能出现挑战(比如需要扩大央行可以持有或作为抵押品的资产)。

CBDC可以丰富央行货币政策工具箱提供的选项,例如允许加强政策利率变动对其他利率的传递,或解决利率的零利率下限(或更低的有效利率上限)。然而,目前的传递是否足够还不清楚。此外,其他更传统的工具和政策在某种程度上也可以达到类似的效果,而不会带来新的风险和挑战(比如对公共持有的通用CBDC实行负利率)。如果不停止使用更高面额的钞票,其中一些收益可能就无法产生,尽管这有助于“反洗钱和反恐融资(AML/CFT)”要求,但这本身就会产生一些成本。

如果CBDC被设计成(或事实上成为)一种有吸引力的资产,CBDC对货币政策传导和金融市场的影响将更为明显。作为一种流动性和信誉良好的资产,机构投资者可获得的一种大规模变体,类似于附息的央行储备或可广泛交易的逆回购工具,它可以作为一种安全资产,在本质上可与短期政府票据相提并论。一种通用的变体可能与有担保的银行存款竞争,这将影响银行资金的定价和构成。

货币政策的可取性

扩大对央行的数字接入,可能会加强政策利率对货币和贷款市场的传递。如果CBDC成为一种有吸引力的持有资产,其对货币政策的影响可能会更加明显。决定CBDC功能范围的关键设计特性包括:不同类型的代理对其访问的控制规则、超过当日使用的可用性、是否生息以及利率(见Box A)。只有当它结合了这些特性,它才会成为一个新的、流动性的,可能影响政策利率向货币市场及其他市场传导的渠道的中央银行负债。

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BoxA: CBDC的特点、需求及与其他金融资产的替代程度

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授予对CBDC的访问权的方式意味着替代效应将影响不同类型的金融资产。个人可使用的、设计为无利息的零售支付工具可能主要替代现金(如基于令牌的CBDC)和商业银行存款(如基于账户的CBDC)。对专业的金融市场参与者(如现金池和资产管理公司)来说,可支付利息且易于转让的CBDC可能颇具吸引力。它可以替代货币市场工具,如政府票据、逆回购、央行票据和外汇掉期,是一种流动性和信用风险为最终结算提供便利的资产。非居民可获得的CBDC可替代国际使用的纸币、银行存款和国际储备资产。在正常情况下,理论上可以通过施加个人数量限制来限制替代,例如,为了抑制需求,可以有条件地将支付转到商业银行账户,以防超过这一上限。

替代效应将受到以下因素的重要影响:CBDC是否为无报酬的(如现金),它是否以不变或可调的利率支付利息,以及该利率是否可能随政策利率而变动,如果可能,则其利差是恒定或变化的。此外,利率可以有所区别。如果CBDC资产的利率大幅降低,比如超过存款保险计划覆盖的金额,就会降低它们在正常情况下的吸引力。

这些和其他设计特性将影响CBDC的需求。如果设计的吸引力有限,那么正常时期的替代效应可能是温和的,对货币政策传导的影响(以及对金融体系的任何结构性影响)也可能是温和的。当然,在困难时期,各国央行不太可能希望直接控制CBDC的数量,因为它们希望保持对外汇储备和纸币的一对一可兑换性。

即使CBDC的设计初衷主要是作为一种支付工具,但它最终仍可能以不可预见的方式在某些情况下发挥价值储存的作用。在金融压力时期,国内(零售)投资者可能会考虑CBDC吸引力相对于银行存款,有许多可能的副作用,包括金融稳定,如果授权访问,高通胀的国家的居民可能会转向CBDC出具低收入国家通货膨胀与现金(就像现在)。

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特别地,与其它利率相比,CBDC的报酬更具有吸引力,这可能会影响机构投资者持有其它流动性较低、风险较低的工具(如短期政府票据和由主权抵押担保的回购)。如果机构投资者能够无限制地持有这样一种工具,其利率将有助于在货币市场利率下建立一个坚实的底部,这可以说是有用的。

一种可生息的通用变式也可以使传递更直接。如果家庭认为,CBDC可以替代商业银行存款,那么银行独立设定零售存款利率的空间就会缩小。例如,银行会发现不这么做更难。当央行提高CBDC利率时,同步提高存款利率。因此,政策利率的变化可能会更直接地传递给银行储户(考虑到成本和信贷风险,可能存在中介保证金)。在某种程度上,报酬丰厚的CBDC减少了货币替代(这在一些国家是可能的),可以加强更普遍的传递,包括对国内价格的传递。

原则上,央行负债负利率可以提供极端情况下必要的货币刺激。支持者认为,CBDC的发行可以缓解零利率下限,如果它伴随着现金持有意愿的降低。与此相关的是,一些人认为,以(计息)CBDC的形式取代现金,更容易实现停止使用更高面额的钞票。

然而,有一些重要的警告和反驳意见。对大多数央行来说,关键市场利率与政策利率的联动程度似乎令人满意。例如,货币市场的传导是否在物质方面受到阻碍还不清楚。此外,目前还不清楚,人们是否应该预期银行存款利率会立即对政策利率变化做出反应。政策利率和零售利率之间的利差代表着对各种风险和交易成本的补偿,包括隐性交叉补贴的服务(商业银行向散户投资者提供的服务范围比任何CBDC都要广泛)。更一般地说,零售储户往往比批发投资者对价格不那么敏感。而且,零售存款的粘性使得商业银行更容易在经济中扮演成熟、信用风险和流动性转换的角色。

在实践中,只要央行对金融状况有适当的控制,对政策加息和降息缺乏一对一的回应,就不构成挑战。银行在为其零售存款定价时,会考虑比政策利率更广泛的因素,包括包含信贷和流动性风险溢价的较长期利率(即它们会考虑相关的投资机会)。尽管如此,一个有吸引力的CBDC的存在,将给商业银行带来压力,要求它们提高零售存款利率,以避免失去零售资金。与此同时,一些人怀疑,额外的工具是否会增强央行实现其目标的能力。此外,即使“传递权证”得到加强,仍有其它传统工具,如央行票据、定期存款和固定逆回购工具(Box B),可以达到同样的目的。


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Box B:央行票据、定期存款和定期回购工具是CBDC的替代选择

加强政策利率与货币市场利率的传递,也可以通过央行向非银行货币市场参与者提供吸收流动性的工具来实现。后者包括反向回购工具、定期存款和央行票据。各国央行在使用这类工具方面拥有丰富的专业知识和经验。考虑到这些替代方案的利弊,向货币市场参与者提供吸收流动性的工具和CBDC之间有两个关键区别:

1.CBDC可以被持有者用作日内流动性,而吸收流动性的工具不能达到同样的效果,或者只能做得不完美。目前,还没有其它短期货币市场工具具备CBDC的流动性和信誉度。因此,央行在发行CBDC时,将利用其作为流动性提供者的比较优势。

2.虽然CBDC的数量会受到其设计特点的影响,但不能完全控制。相比之下,吸收流动性的工具可以以固定数量拍卖。

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虽然CBDC可以携带负利率,但如果不同时废除更高面额的钞票,这可能无法有效地解决零利率下限问题。更普遍的是,考虑到政治经济的后果,负利率在实践中可能产生的影响程度是不确定的。最后,现金需求减弱并不意味着需要建立CBDC。事实上,即使没有现金,货币政策仍然可以保持有效。总的来说,目前还不清楚是否存在一个强有力的基础来发行CBDC,以增强货币政策传导的有效性。

CBDC对货币政策执行和利率的影响

CBDC的存在会对货币政策的实施产生有限影响。虽然中央银行需要适应CBDC需求, 但流入CBDC的资金将以与流入非货币交易对手持有的纸币和央行存款的资金完全相同的方式消耗系统中的外汇储备(如财政部,外国中央银行或金融市场基础设施(FMI))目前做的)。在走廊系统中,所有进出CBDC的流量都需要通过注入流动性和吸收流动性的公开市场操作(OMOs)进行补偿,以保持所需的储量。在最低限额制度下,只有当CBDC的流入抽干了外汇储备,使其变得稀缺时,央行才需要采取额外的流动性注入OMOs。

因此,CBDC不会改变货币政策执行的基本“机制”。对CBDC的需求只是另一个需要考虑的因素,以使政策回应与对短期利率的持续控制保持一致。不过,有两种可能的影响。首先,根据替代程度的不同,可能需要更大的资产负债表来实施货币政策,因为代理人会用实物现金、商业银行存款和其他安全资产来替代CBDC。其次,自主因素的整体波动性可能会受到影响,进而影响其可预测性。

尽管可能需要更大的资产负债表,但各国央行在选择自己持有的资产以适应CBDC需求方面仍将拥有决定权,就像它们对纸币的决定权一样。从理论上讲,资产可以由任何种类的直接持有构成,也可以由以任何条款和条件向货币交易对手提供的担保贷款构成。根据各类资产的总体供给及其变化,为满足对CBDC的需求而增加的期限、流动性和信用风险是由央行自己决定的,就像纸币一样。

对CBDC的需求每天都可能波动,因为CBDC和非CBDC持有者之间的支付导致了资金的流入和流出。这是否会导致整体波动性上升,取决于与其它因素的相关性。如果波动性被证明特别高,各国央行可能会被迫通过下限制度进行操作。流动性预测的质量是否受到阻碍,取决于每日进出CBDC的资金流的可预测性。

CBDC对利率(期限)结构的总体影响很难预测,而且取决于许多因素。为了吸引需求,短期政府债券和以美国国债为抵押的隔夜回购合约,可能不得不在一定程度上提高相对于以批发为导向的CBDC的收益率。这意味着主权债券收益率曲线的短端最终可能高于CBDC利率。与CBDC批发版可能置于货币市场利率之下的硬底相反,通用版可能仅置于零售存款利率之下的软底,因为零售储户的价格敏感性较低,且转换成本较低。

同时,根据持有的具体资产来容纳已发行的CBDC,央行可能需要进行各种期限、流动性和信用风险的转换。很难预测这两种力量如何在不同资产类别和期限的利率方面达到平衡。更一般地说,CBDC相对于其他文书的影响可能取决于每个司法管辖区的具体操作环境。此外,由于未来的操作环境可能会发生变化,与CBDC相关的货币政策成本效益分析可能需要定期回顾。